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Angemessene Abfindung außenstehender Aktionäre – Börsenwert der Gesellschaft

Die Angemessenheit der Abfindung für außenstehende Aktionäre gemäß § 305 AktG kann durch den Börsenwert der Gesellschaft bestimmt werden. Wenn die Abfindung in Aktien gemäß § 305 III 1 AktG erfolgt, kann die Wertrelation zwischen den beteiligten Gesellschaften anhand ihrer Börsenkurse ermittelt werden. Der Börsenwert einer Gesellschaft kann sowohl ihre bisherige Ertragslage als auch ihre zukünftigen Ertragsaussichten ausreichend widerspiegeln und kann daher als Grundlage für den angemessenen festen Ausgleich gemäß § 304 II 1 AktG dienen.

Worum geht’s?

Die Antragsteller waren Aktionäre eines Unternehmens (hier X-AG genannt), das sich auf den Erwerb und die Verwaltung von Immobilien und Immobiliengesellschaften, sowohl in- als auch ausländisch, spezialisiert hatte. Die Aktien der X-AG wurden an der Frankfurter Börse (Prime Standard) sowie den Börsen in Stuttgart und Hamburg gehandelt.  Antragsgegnerin ist ein Unternehmen, das sich auf Immobiliengeschäfte und verwandte Tätigkeiten konzentrierte. Die Aktien der Antragsgenerin (hier Y-AG genannt) waren ebenfalls im regulierten Markt der Frankfurter Börse (Prime Standard) notiert und gehörten verschiedenen Indizes an, darunter SDAX, EPRA/NAREIT Global, EPRA/NAREIT Europe und EOR/NAREIT Germany.

Am 10. Mai 2017 unterbreiteten der Vorstand und der Aufsichtsrat der Y-AG, den Aktionären der X-AG ein freiwilliges Übernahmeangebot, bei dem sie jeweils 23 Aktien der X-AG im Austausch gegen 4 Aktien der Y-AG erhielten. Der von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gemäß § 31 Absatz 1, 7 WpÜG in Verbindung mit § 5 WpÜG-AV berechnete Mindestpreis für die Aktien betrug für die X-AG 3,03 € und für die Y-AG 18,13 € in den drei Monaten vor dem 10. Mai 2017. Dieses Angebot wurde sodann am 27. Juni 2017 veröffentlicht. Bis zum Ende der verlängerten Annahmefrist, die bis zum 26. September 2017 lief, nahmen Aktionäre, die 85,89 % des Grundkapitals der X-AG repräsentierten, das Angebot an. Am 29. September 2017 gaben die X-AG und die Y-AG ihre Absicht bekannt, einen Beherrschungsvertrag abzuschließen. Nach diesem Vertrag sollte die X-AG die beherrschte und die Y-AG die herrschende Gesellschaft sein. Der Vertragsschluss kam am 6. Oktober 2017 zustande und wurde auf unbestimmte Zeit geschlossen. Der von der BaFin gemäß § 31 Absatz 1, 7 WpÜG in Verbindung mit § 5 WpÜG-AV berechnete Mindestpreis für die Aktien betrug für die X-AG 3,20 € und für die Antragsgegnerin 18,37 € in den drei Monaten vor dem 29. September 2017. Der umsatzgewichtete Börsenkurs basierend auf den Börsenumsätzen, die von S & P Capital IQ veröffentlicht wurden, betrug für die X-AG 3,21 € und für die Antragsgegnerin 18,36 € in diesem Zeitraum.

Um die angemessene Kompensation für die außenstehenden Aktionäre im Beherrschungsvertrag festzulegen, konsultierten die X-AG und die Antragsgegnerin Z., der aufgrund der nach IDW S 1 2008 berechneten anteiligen Ertragswerte 3,40 € für die X- AG und 20,58 € für die Antragsgegnerin ermittelte. Dies führte zu einem Umtauschverhältnis gemäß § 305 Absatz 1 Satz 1 AktG von 23 Aktien der X-AG zu 4 Aktien der Antragsgegnerin. Als festen Ausgleich gemäß § 304 Absatz 2 Satz 1 AktG wurden 0,11 € netto bzw. 0,13 € brutto pro Aktie im Bewertungsgutachten festgelegt. Als Vertragsprüferin wurde eine GmbH gemäß § 293b Absatz 1 AktG vom Landgericht bestellt. Diese bestätigte das Umtauschverhältnis. Die Aktionäre der X-AG stimmten dem Beherrschungsvertrag mit der entsprechenden Abfindung und dem Ausgleich am 17. November 2017 zu, während die Aktionäre der Y-AG am 22. November 2017 zustimmten. Die Antragsteller, neben anderen außenstehenden Aktionären, leiteten ein Spruchverfahren ein, um die Angemessenheit der Abfindung und des Ausgleichs gerichtlich überprüfen zu lassen. Sowohl das Landgericht als auch das Oberlandesgericht wiesen die Anträge zurück, und die Rechtsbeschwerde der Antragsteller vor dem Bundesgerichtshof hatte keinen Erfolg.

Die Entscheidungsgründe:

Das Oberlandesgericht (OLG) hat in seiner Entscheidung ohne rechtliche Fehler festgestellt, dass die Abfindung für die außenstehenden Aktionäre im Sinne des § 305 Absatz 3 Satz 1 des Aktiengesetzes (AktG) in Höhe von 23 Aktien der X-AG zu 4 Aktien der Y-AG sowie die Festlegung des Ausgleichs für die außenstehenden Aktionäre gemäß § 304 Absatz 2 Satz 1 AktG in Höhe von 0,11 € netto bzw. 0,13 € brutto pro Aktie angemessen sind.

Die Frage der Angemessenheit der Abfindung für außenstehende Aktionäre im Sinne des § 305 AktG kann anhand des Börsenwerts des Unternehmens beurteilt werden. Wenn es um die Abfindung in Form von Aktien gemäß § 305 Absatz 3 Satz 1 AktG geht, kann die Wertrelation zwischen den betroffenen Unternehmen anhand ihrer Börsenkurse ermittelt werden. Das OLG hat die Unternehmenswerte der X-AG und der Y-AG anhand ihrer Börsenwerte bestimmt und dabei den Durchschnittskurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor dem Stichtag der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme am 29. September 2017 berücksichtigt. Dieser Ansatz ist rechtlich korrekt.

Der Börsenwert eines Unternehmens kann in bestimmten Fällen sowohl die bisherige Ertragslage als auch die zukünftigen Ertragsaussichten ausreichend widerspiegeln und somit als Grundlage für die Bestimmung eines angemessenen festen Ausgleichs gemäß § 304 Absatz 2 Satz 1 AktG dienen. Es ist wichtig zu betonen, dass Bewertungsmethoden keine rechtlichen Vorschriften sind und nicht mit solchen verglichen werden können. Das Gericht ist nicht an eine bestimmte Methode gebunden und kann diejenige Methode auswählen, die am besten geeignet ist, den „wahren“ Wert im konkreten Fall abzubilden. Eine marktorientierte Bewertung auf Basis des Börsenkurses eines Unternehmens steht im Einklang mit Artikel 14 des Grundgesetzes (GG), genauso wie andere Bewertungsmethoden wie die Ertragswertmethode, das Discounted-Cash-flow-Verfahren und in Ausnahmefällen der Liquidationswert.

Das OLG hat die Angemessenheit der vereinbarten Abfindung für die außenstehenden Aktionäre der X-AG gemäß diesen Grundsätzen unter Berücksichtigung der Börsenkurse beider Unternehmen überprüft und dabei keinen rechtlichen Fehler begangen. Die Rechtsbeschwerde, die darauf abzielt, die vom Gericht gewählte marktorientierte Bewertungsmethode durch die Ertragswertmethode zu ersetzen, hat keinen Erfolg. Es wurde kein Fehler bei der Überzeugungsbildung des Gerichts gemäß den Vorschriften des § 287 der Zivilprozessordnung (ZPO) und Artikel 14 des GG nachgewiesen, sondern lediglich der Versuch unternommen, die vom Gericht gewählte marktorientierte Methode durch eine als besser erachtete Methode zu ersetzen.

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